【首席推荐】18年看不到通胀压力

摘要: 2018年CPI中枢略高于2017年,中性预测下全年中枢约为2.08,乐观预测全年中枢为2.22,悲观预测全

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来源:雪涛宏观笔记


2018年CPI中枢略高于2017年,中性预测下全年中枢约为2.08,乐观预测全年中枢为2.22,悲观预测全年中枢为1.87。这个水平的CPI中枢对货币政策不构成额外的紧缩压力。2018年CPI呈现出M型的季节性特点,CPI第一波峰值在2-3月,第二波峰值在6-7月。


一、结论:18年CPI相较17年中枢小幅上升


2018年CPI中枢略高于2017年,中性预测下全年中枢约为2.08,乐观预测全年中枢为2.22,悲观预测全年中枢为1.87。这个水平的CPI中枢对货币政策不构成额外的紧缩压力。


图1:中性/悲观/乐观预测下CPI走势

资料来源:WIND,天风证券研究所


2018年CPI呈现出M型的季节性特点,CPI第一波峰值在2-3月,第二波峰值在6-7月。2018年2-3月CPI为2.41-2.55,6-7月为2.61-2.55,7月后CPI下降至年内低点,12月小幅回升至1.72。从翘尾因素来看,2-3月开始CPI翘尾因素逐月上升,6月达到峰值1.7,随后开始下降。


图2:2018年CPI月度预测和翘尾因素

资料来源:WIND,天风证券研究所


二、CPI具体分项情况


CPI主要三个构成部分:食品、能源、非食品(核心CPI)。


图3:CPI构成各项占比

资料来源:WIND,天风证券研究所


2018年,猪肉与食品价格保持稳定,食品项CPI均值为1.18;原油价格中枢小幅上行,但受高基数影响,交通通信项均值为-0.19;医改逐渐深入,医疗服务价格渐趋稳定,医疗保健分项较此前略有下滑至4.51;租赁及水电燃料价格保持稳定,CPI居住分项为1.9;地产调控政策平抑服务业价格上涨,CPI其他项维持在1.85。


图4:CPI分项预测

资料来源:WIND,天风证券研究所


三、18年1季度蔬菜价格低基数效应显著


17年蔬菜价格的低基数对CPI的影响将在18年1季度达到最大。2017上半年,蔬菜价格超季节性偏低,原因是2016年上半年超季节性偏高的菜价使得蔬菜种植面积显著增加,供给充足。


图5:16年上半年蔬菜价格超季节性低

资料来源:WIND,天风证券研究所


食品占CPI篮子的31.4%,其中蔬菜占CPI食品项11.5%,菜价对CPI的贡献约为3.6%。假设今年冬天全国平均气温降至历史均值-3.4℃,18年1季度蔬菜价格有望恢复到往年25%左右的环比增长,同比增速有望达到10%以上,带动18年一季度的CPI上涨0.13个百分点,之后影响逐渐减弱。


图6:18年1季度蔬菜价格对CPI的贡献最大

资料来源:WIND,天风证券研究所


四、18年3季度猪肉价格有低弹性的正贡献


CPI受猪肉价格的影响不大,食品分项不会有明显跳跃。肉类占CPI食品篮子25.5%,猪肉在CPI食品项中占比为9.26%,猪价对CPI的贡献约为3.03%。猪肉价格环比上涨1%,CPI环比增加0.031%。


长期看,随着养殖业的小散乱污产能出清和规模化养殖程度的提升,以及中国人肉类饮食结构变化,“猪周期”的波动性逐渐被熨平。一个证据是2016年之后,CPI食品项的波动率贡献从33%降到了20%。


短期看,“猪周期”正处在短周期的底部,但猪肉价格的周期性逐渐钝化,预计猪价周期性上升的幅度不会太大。我们对猪价持保守判断:未来一年猪肉价格先降后升,以稳为主。受季节性需求影响,18年3季度猪肉价格对CPI的贡献最大。


7:猪价短周期底部,长周期钝化

资料来源:WIND,天风证券研究所


五、玉米价格有望止跌


到2020年,中国将实现乙醇汽油全覆盖[1]。对于玉米需求来说,大力发展乙醇汽油的政策是好消息。但目前中国燃料乙醇一年的消费量只有260万吨,相当780万吨玉米,仅占玉米库存的2%。在生猪养殖中,玉米也占到了猪饲料的70%,占生猪养殖成本的50%。


图8:燃料乙醇价格vs汽油价格vs玉米期货结算价

资料来源:WIND,天风证券研究所


但是2018年玉米价格的主要影响因素既不是猪,也不是燃料乙醇,而是玉米去库存。2016年玉米收储制度改革至今,玉米库存同比增速已经下滑至16年8月时的三分之一。不断下降的库存增速和增长的燃料乙醇需求将加速玉米去库存进程。中性假设下,18年玉米价格上升8%。


图9:玉米库存去化导致价格上升

资料来源:WIND,天风证券研究所


六、原油:供需缺口扩大,18年油价中枢高于17年


预计2018年原油价格中枢略高于17年,中枢在55-60美元/桶18年原油需求稳定,供需缺口进一步扩大。截至17年9月,原油供需缺口为-130万桶/天。


图10:原油供求缺口和预测值

资料来源:WIND,天风证券研究所


需求方面,中国日均原油进口量约900万桶,已超越美国成为全球最大原油进口国。随着北半球冬季的临近,汽油需求稳步提升。原油需求高点出现在1季度,库存高点出现在2季度。

 

供给方面,OPEC减产协议在10月的执行率为100%,产量3253万桶/日,创近5个月最低。减产协议的高执行效率带来了库存的大幅下降,石油输出国组织产量下降了2360万桶。

 

沙特政局变化对油价至少没有负面影响,而且沙特王储本萨勒曼如能强化其对国家改革进程的掌控力度,也有助于推动明年沙特阿美上市。美国对伊朗的新制裁方案也会影响到伊朗的原油出口。目前伊朗产量约为383万桶/日, 预计美对伊制裁将会使伊朗原油出口下降50-100万桶/日。


图11:全球原油需求和库存

资料来源:WIND,天风证券研究所


七、页岩油:受美联储缩表影响,融资成本上升


目前美国页岩油产量在600-700万桶/日左右。由于页岩油高衰减的特性,页岩油企业必须保持高资本投入才能保持产量的稳定,这意味着页岩油产量对长期融资成本的敏感度较高。一旦长期融资成本上升,页岩油企业转向去杠杆,降低资本开支。2018年页岩油的产量可能不会下降,但成本会随美债利率上升。

 

2017年上半年,页岩油钻井数从最低点522口上升到768口。2017年9月美联储开始降低债券再购买规模,长期融资成本抬升的压力逐渐上升,页岩油的钻井数量开始小幅下降,直到11月企稳。


图12:美国页岩油钻井数量(周)

资料来源:Wind,天风证券研究所


八、油价(中枢60)对CPI贡献有限


油价中枢小幅上涨对CPI的影响不大由于CPI中直接跟油价相关的交通工具用燃料项占比不足2%,交通和通信占CPI的比重约为10%,中性预测下(油价中枢60),2018年交通通信对CPI的贡献为-0.19,主要是因为17年初和年末交通和通信项的高基数使18年初和年末该项同比增速转负。


我们测算了18年4个季度的不同油价中枢对CPI的贡献,明年四季度油价上涨对CPI的贡献最为显著,但仍不足1%。在中性预测下(油价中枢60),油价分季度对CPI的贡献分别是0.043%,0.039%,0.011%和0.085%。


表1:不同油价中枢下对CPI的贡献

资料来源:WIND,天风证券研究所

 

顺带说一下这个裂口:2016年1月,国内成品油定价机制改变,设定价格调控下限为40美元/桶。国际油价跌,但成品油不跌,结果是2016年开始国际油价和国内CPI交通和通信项发生分裂。


图13:2016年开始国际油价和国内CPI交通和通信项发生分裂

资料来源:WIND,天风证券研究所


九、非食品:新医改政策影响释放完全,18年CPI医疗项回落


预计2017年末CPI医疗分项下降至同比6.90%,18年持续下降至5.53%。占CPI非食品项中,医疗保健权重较大,达到10%。


新医改对“以药养医”开刀,主张“医疗服务价格要体现医务人员的技术劳务价值”。从2016年底开始,挂号费涨价。以北京协和医院为例,专家号从20元涨至100元。结果是2017年CPI医疗服务价格和药品价格出现分化:CPI医疗服务价格跳升,而中西药价格见顶回落。不过到了2018年,挂号费的政策影响释放完全后也就渐趋稳定了。


图14:医疗服务价格跳升,西药价格回落

资料来源:WIND,天风证券研究所


十、非食品:CPI居住项几乎不受房价影响


CPI居住项其实不必单独拿出来说,因为这一项名不符实,几乎不受房价影响。预计CPI中的居住分项将保持平稳,未来一年保持2.15的平均水平。CPI居住项主要由建筑及装潢材料、水电燃料、租房和自有住房四个分项组成,通过估算其在CPI居住项的权重分别为19%、26%、13%和42%。

 

自有住房项并未采取房地产交易价格,而是根据贷款利率、物业管理费、维修费涨幅加权得到。租房价格中房屋租金包括租用私房和租用公房两部分,而公房租金价格受市场影响较小,因此总体上CPI租房价格对房价波动不是很敏感。


图15:CPI居住分项保持平稳

资料来源:WIND,天风证券研究所


十一、核心CPI随房价增速平稳回落


CPI中真正受房价影响是不包含食品和能源的核心CPI,通过房价——房租——劳动力成本——服务业价格——酒店餐饮旅游社会服务等分项传导到CPI。

 

随着房价增速回落,房价对房租和服务业价格的压力也逐渐释放完毕,酒店旅游餐饮等服务业价格涨幅回落,预计2018年,核心CPI增速回落至2-2.2%

 

预计2018年,CPI其他分项(不包括食品、交通通信、居住、医疗)为1.65%。


图16核心CPI将随房价增速回落

资料来源:WIND,天风证券研究所


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